配置思路做信用、交易思路做利率

近期托管数据显示，市场在狭窄曲线空间下的机构行为既趋同又分化。趋同体现在普遍保守化、追求确定性；分化表现在配置型与交易型机构思路差异。银行在利率债收益与成本倒挂背景下主要增配信用债，追逐高票息提升盈利。非银则主要增配地方债，对流动性要求更高，采用交易思路操作利率债，增厚安全垫，这是在市场交易空间狭窄、缺乏高收益机会下的无奈选择。

四月最显著变化是银行资金流失与非银资金充裕的对比。居民活期存款流失1.7万亿、企业活期流失1.5万亿，流失强度近似去年治理高吸揽储期间。资金主要流向非银，非银存款增加近2万亿。存款流失削弱银行投放能力，四月居民端贷款为负，企业中长期贷款仅2460亿。同期理财规模加速增长，两月净增超1.5万亿创历史新高。尽管理财资金充裕，但机构行为谨慎，非银未大量增配信用债，反而偏好高流动性利率债，市场似处于寻找新方向的过渡期。

近期市场呈"左上角特征"，短期债券表现较好，地方债同样突出。债基月年化收益虽下行，但调整弱于预期。与去年5-7月债基稳定在4%、依靠信用债收益率下行不同，当前债基年化已降至2%以内，更易维持稳定。当前市场与去年最大差异在于曲线空间：去年长端比OMO高20-30BP，而当前短端相对空间更大。在负债端向好背景下，若资产供应无超预期增长，后市可能出现欠配，且长端普遍缺乏空间，短端相对机会更大。