请回答2025：物价止跌还是投资品上涨？

弘则固收叶青，经济何时再通胀。《货币政策、消费品和投资品通货膨胀 *——基于金融加速器视角》 这篇公开在央行官网的论文，对于货币政策效果有一个很新颖的检验视角，将商品分为消费品和投资品，发现货币政策对消费品和投资品部门有着显著差异性。当货币扩张时，投资品通胀、企业融资回升更见效果，“金融加速器”产生的摩擦在其中形成阻碍。

这篇报告的视角与我们常放的三张图也有着异曲同工之处：（1）2015年以来，货币宽松对消费品的效果越来越差，越宽松，物价反而越下跌；（2）对部分投资品的效果越来越强，当前甚至出乎意料的强，投资品物价上涨-债券利率快速下行已经出现“贯穿式”的反应；（3）银行体系存在非常大的金融摩擦，投资品物价上涨从金融市场到实体中途有一定中断。

实体部门有疏通的空间：企业部门正在经历“分裂”式的阵痛，一大部门城投杠杆水平很高，实际上融资需求很旺，对利率非常敏感，但是债务管控限制了其杠杆扩张；而另一大部门产业，其实已经开启了扩表，但是由于杠杆水平偏低，融资敏感度要显著低于城投，其扩张抵消不了城投的负向影响，导致“金融加速器”机制在当前的整体影响反而体现为偏弱、甚至为负。

除了扩张投资带来的融资需求，当前企业一些维持性的融资需求也受到抑制。中国企业部门的资产负债表已经在500-1000万亿量级，仅仅是维持杠杆水平，理论上一年也会带来10万亿量级的新增债务需求（按照债务占比35%，资产增速10%，净资产增速<=资产增速，因而债务增速至少要达到10%，即500万亿*35%*10%=17.5万亿。而2017-2022年国有资产规模年均增长15%，利润年均增长7%，数据来源国务院）

总体上，我们认为这不是一个单纯的财政刺激下猛药的问题，也不完全是货币政策失效的问题，背后的理解差异在于企业部门的债务扩张存在堵点、但仍存空间，后续观察可能启动的契机、也是一系列变化的线索为：金融机构融资成本大幅下降-->金融机构债务扩张及压力缓解-->企业融资成本明显下行-->转型后城投发挥债务扩张引领作用-->企业部门整体债务扩张的提速-->企业投资品物价的上涨-->居民消费品物价的上涨。

债务扩张主动发力还在推进，从国债、地方债到金融机构再到转型城投，金融机构融资成本的压降，政金债大规模加发的消息、二永债市场的持续扩容，市场正在沿着上述线索演进。

利率制约因素增加，二永抢跑，信用行情启动，当前适合从二永切换到信用，同时信用也要坚守顺序的底线。