请回答2025:物价止跌还是投资品上涨?

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2025年的第一个问题,经济何时再通胀,主要看点在于一些堵点需要疏通、正在疏通,后续观察可能启动的契机、也是一系列变化的线索为:金融机构融资成本大幅下降-->金融机构债务扩张及压力缓解-->企业融资成本明显下行-->转型后城投发挥债务扩张引领作用-->企业部门整体债务扩张的提速-->企业投资品物价的上涨-->居民消费品物价的上涨。当前利率制约因素增加,二永抢跑,信用行情启动,适合从二永切换到信用,同时信用也要坚守顺序的底线。

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弘则固收叶青,经济何时再通胀。《货币政策、消费品和投资品通货膨胀 *——基于金融加速器视角》 这篇公开在央行官网的论文,对于货币政策效果有一个很新颖的检验视角,将商品分为消费品和投资品,发现货币政策对消费品和投资品部门有着显著差异性。当货币扩张时,投资品通胀、企业融资回升更见效果,“金融加速器”产生的摩擦在其中形成阻碍。

这篇报告的视角与我们常放的三张图也有着异曲同工之处:(1)2015年以来,货币宽松对消费品的效果越来越差,越宽松,物价反而越下跌;(2)对部分投资品的效果越来越强,当前甚至出乎意料的强,投资品物价上涨-债券利率快速下行已经出现“贯穿式”的反应;(3)银行体系存在非常大的金融摩擦,投资品物价上涨从金融市场到实体中途有一定中断。

实体部门有疏通的空间:企业部门正在经历“分裂”式的阵痛,一大部门城投杠杆水平很高,实际上融资需求很旺,对利率非常敏感,但是债务管控限制了其杠杆扩张;而另一大部门产业,其实已经开启了扩表,但是由于杠杆水平偏低,融资敏感度要显著低于城投,其扩张抵消不了城投的负向影响,导致“金融加速器”机制在当前的整体影响反而体现为偏弱、甚至为负。

除了扩张投资带来的融资需求,当前企业一些维持性的融资需求也受到抑制。中国企业部门的资产负债表已经在500-1000万亿量级,仅仅是维持杠杆水平,理论上一年也会带来10万亿量级的新增债务需求(按照债务占比35%,资产增速10%,净资产增速<=资产增速,因而债务增速至少要达到10%,即500万亿*35%*10%=17.5万亿。而2017-2022年国有资产规模年均增长15%,利润年均增长7%,数据来源国务院)

总体上,我们认为这不是一个单纯的财政刺激下猛药的问题,也不完全是货币政策失效的问题,背后的理解差异在于企业部门的债务扩张存在堵点、但仍存空间,后续观察可能启动的契机、也是一系列变化的线索为:金融机构融资成本大幅下降-->金融机构债务扩张及压力缓解-->企业融资成本明显下行-->转型后城投发挥债务扩张引领作用-->企业部门整体债务扩张的提速-->企业投资品物价的上涨-->居民消费品物价的上涨。

债务扩张主动发力还在推进,从国债、地方债到金融机构再到转型城投,金融机构融资成本的压降,政金债大规模加发的消息、二永债市场的持续扩容,市场正在沿着上述线索演进。

利率制约因素增加,二永抢跑,信用行情启动,当前适合从二永切换到信用,同时信用也要坚守顺序的底线。

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