请回答2025：城投从“融资转型”到“真转型”？

弘则固收叶青，新老划断，才能“旧瓶装新酒，老树开新花”。

23年11月-去年9月之间，转型城投（包括宣称退平台和市场化经营主体）充当了其他城投的融资替代角色，未转型城投的资金缺口，由转型城投补上；这一模式在去年9月一揽子政策之后被制止，政策明显放松了非转型城投的合理再融资口径，纠正了转型城投作为融资替代人的发展方向。

然而新的模式还在探索，城投转型到目前为止还没有找到信用扩张的方向。过去一年共6223份非转型城投的募集说明书样本，2893份转型城投的募集说明书样本，过去3个月开展转型的一共163份转型城投的募集募集说明书样本，都指向同一个结论，无论是未转型城投、还是转型城投，目前95%左右的资金都用来借新还旧和偿还有息债务。

起变化的是10月以来新转型平台，与之前开始有了一些区别，层次能级能级明显高。从资金用途词频（占总字数的比例，接近1%已经算很高水平）上看，募集资金更为强调产业投资和发展，对应大多用于产业基金出资和产业园区运营两个方向。

堵点在于，新旧城投还没切割清楚，9月之前转型城投还在主要充当老平台的融资渠道，这种模式无法支撑新一轮信用扩张。因此，我们可以推演接下来的可能路径，城投的主要债务负担留在“旧城投”体系内，这一部分将随着时间进行消化和重整，部分债务人会承受损失；“新城投”将继续探索产业投资、数据资产等新模式，但是很有可能还是要从“重操旧业”开始。

相比去年12月，当前是腾挪空间更窄又不得不做的抢跑，需要更加关注曲线结构和顺序，关注市场主要风险指标的监测。