开门红以来资金情况

弘则固收叶青，从12月23日到上周，公开市场操作+MLF+国库现金一共净回笼近2.5万亿。期间除了上周以外，银行间资金价格并没有随着回笼上涨。市场有窗口指导传闻，也有对银行存款不足的担忧，但是本轮资金紧张或更多与银行自身在资金管理节奏上的偏差有关。去年末开始抢跑之后，利率主要期限全面与OMO倒挂，加上化债资金到账主要归还存量贷款，银行缺乏借入OMO资金储备流动性的动力，而年初随着资产投放的加快，流动性掣肘加剧，加上一些外部限制，矛盾在上周集中爆发。

开年以来存单规模增长远弱于24年末和24年初同期，而12月银行非银负债+政府存款合计减少5.5万亿，但居民存款净增4万亿且主要是低成本活期资金，同期理财、债基等规模没有明显增长，且信贷投放较弱，伴随着债市大幅抢跑，缺存款并不构成主要矛盾，货币投放、银行恢复融入节奏才是关键。随着从上周后半周开始融入加快，截至21日已经累计净投放1.8万亿，接下来资金价格更大概率从银行到非银要向正常回归。

当前市场一面担心资金制约、一面又认为利率难以调整，最后修复的主要方向变成了长端利率。但是从利率的空间来看，当前10年1.6%附近相比负债成本的锚已经严重缺乏空间，短期内虽然还没看到调整的充分理由，但是向上风险要远大于向下收益。如果担心资金制约持续，长端终有一调；如果不担心资金制约，那短端信用、存单的空间也明显更大，既然谨慎，为何不谨慎得更彻底一些。

信用债市场一季度容易受到地产债情绪的影响，在万科等落地之前，对于下沉策略会有持续的制约。