补充资本的双重内涵：向下行为扭转

当前中国银行业的资本充足率处于相对高位，大型银行平均资本充足率从2018年初的14%上升至目前的18%，显示银行正处于囤积资本状态。这反映两个关键信息：一方面，银行更加规避风险，集中投放低风险资产，资本占用减少；另一方面，银行对未来经营存在担忧，包括盈利下滑和资产质量隐忧，因此增加资本作为安全垫。同时，整个银行体系正经历持续时间长、程度历史之最的资产荒，根源在于居民需求不足、预期偏悲观，居民一边囤积存款，一边减少资金使用，形成失衡局面，加上A股回报缺乏和海外投资渠道受限，大量资金涌向债券市场。

历史上银行资本注入主要发生在三个时期：1998年财政部注资2700亿元、2003-2008年汇金注资790亿美元推动四大行上市、2010-2012年通过配股可转债应对巴塞尔协议III。这些时期的共同特点是处于信贷需求旺盛时期，利率处于上行期，属于"向上维持平衡"。与之不同，当前注资是首次试图"向下维持平衡"，在经济和信贷需求偏弱时期进行，目的是打破银行和客户共同规避风险的恶性循环。这种向下维持平衡非常困难，因为虽然初衷是让银行增加信贷投放，但短期内银行可能反而更多配置债券，整个扭转方向需要企业、个人和银行共同改变行为和预期，而行为改变恰恰最为困难。

目前难以明确预判资本注入对市场的影响。若银行行为成功扭转，增加信贷投放，将与企业和个人行为扭转形成良性循环，资产荒将被削弱甚至扭转；若行为未扭转，注资资金可能构成债券市场增量需求。从现象看，招行已率先在消费贷领域低利率抢跑，意在获取优质客户资源。进入二季度，参考去年经验，理财和债基规模将迎来全年最重要增长窗口，加上可能的资金面转松，非银机构负债有望向好，成为债市边际定价力量。投资策略上，信用债表现或将优于利率债，可优先考虑下沉策略增厚收益，其确定性高于压期限利差策略，而存单利率相对政策利率偏高，未来回归空间较大。